流动性公道偏宽松水平将延续至明年

下半年货币政策必将从上半年的过度宽松回归真正的适度宽松，而这其实不意味着紧缩货币政策的开始，目前流动性仍处于公道偏宽松水平，而且我们认为这将会延续至明年一季度。　　比较今年上半年和07年的两次流动性过剩，除二者的构成缘由不同外，具有极大的相似性。07年的流动性来源是国际收支失衡产生的大幅顺差导致央行被动投放基础货币，而上半年流动性来源是商业银行在货币当局的鼓励下的主动货币创造。正是从源头上我们判断7月份以来银行的主动货币创造将遭受货币当局的主动调控，和其内在信贷投放没法延续，包括商白癜风缘由业银行由重视量的扩大到重视贷款结构调整等因素，市场流动性已从上半年的极度多余状态过度到公道偏宽松局面。　此判断的左证可以从多项指标中得以证实，包括下浮10的银行贷款占比到达史无前例的高点，四大行和股份制银行的逾额存款准备金率也从年底的3.9和5.7下降到目前的1.1和0.95，即使央行不对此“窗口指导”，商业银行也绝无可能如上半年天量信贷投放。银行的主动货币创造的衰减也就意味着流动性从过剩回归到公道水平。但是信贷增速放缓其实不代表我们认同下半年信贷投放将很低，相反，对未来5个月的信贷投放，我们持乐观态度，认为下半年信贷投放仍将大大超出市场预期水平。我们认为下半年有望保持亿元月均水平，远远高于去年同期，但是相对上半年，不足上半年的一半水平。　　流动性遭受第一个拐点，并不是意味流动性从过剩变成短缺，下半年整体市场流动性仍将处于宽裕的局面，但是宽松程度将大大低于上半年。流动性回归公道水平的缘由，一方面是央行对上半年极度宽松的货币政策的微调，一方面是在上半年信贷超高增长后，存款类银行的逾额存款准备金率已非年初时所可比，而且，部分中小商业银行存贷比和资本充足率开始接近了货币当局规定的上线。　　流动性从过剩到公道水平，对资产价格上涨的边际作用不断减少，但如果流动性第二个拐点到来，即从公道水平到流动性短缺，那么对资本市场而言，它对应的一定也是资产价格由升转降的拐点。根据以下3种情形分析，明年2季度以后，流动性极可能会出现短缺的局面。　　第一种情形：由通胀引发的流动性短缺。　　由通胀引发的流动性短缺是指在通胀趋势开始显现后，货币当局不能不采取紧缩的货币政策以收缩流动性，流动性短缺是两害相遇取其轻的一定结果。07年的流动性过剩在08年遭受流动性短缺的拐点，就是一个典型的例子。不管当时通胀产生的缘由是输入型的还是猪肉价格暴涨引发食品价格普遍上扬所带动，还是06、07年以来流动性过剩所导致的，货币当局所能做的唯一事情就是紧缩货币收缩流动性。而且，更多时候即使恶性通胀还没到来，但通胀预期已构成时，货币当局也不能不提早紧缩货币以压抑通胀预期。　　温和通胀如果开始显现，央行将极可能开始紧缩货币压抑社会通胀预期，而2010年2季度流动性就极可能遭受第二个拐点。　　第二种情形：由信贷增速大幅放缓所引发的流动性短缺。　　由于上半年流动性过剩的局面是有信贷巨量投放所导致的，因此，若信贷增速大幅度放缓，必然会引发流动性第二个拐点到来——流动性短缺。　　引发明年信贷增速大幅度放缓的因素有很多，其中之一是由于银行信贷质量着落导致银行信贷投放能力急剧着落。银行信贷资产质量着落是一定的，但一两年内肯定不会在银行资产负债表上显现出来。在经济低迷时期银行反而逆周期巨量投放信贷，多数项目回报率的低下注定了未来相当大的信贷资产将不得不减记，但这应该是两三年后，乃至56年后的事情。　　我们认为信贷增速快速放缓主要原因是由于私人部门贷款需求延续低迷，而政府投资短时期内没法白癜风的症状及医治寻觅到合适和相当数量的项目。从目前政府投资进展来看，虽然计划还未完成过半，但项目的质量已大打折扣，地方政府的资金到位率远比中央项目低，说明了明年地方政府投资项目要远落后于今年的进展程度。　　第三种情形：由人民币贬值所引发的流动性短缺。　　中期而言，人民币不但升值空间不大，而且未来有可能面临着较大的贬值压力。中期内贬值压力完全是来源自人民币过快的投放。如果目前货币供应增速得以延续，那么中期而言，人民币将由于供应过量构成贬值趋势。人民币贬值趋势一旦构成，资本一定会大量外逃，构成不可阻挡之势，而央行为了保持汇率稳定，将不得不断地买进人民币释放外汇，此时将演绎07年流动性过剩的反向趋势——在人民币预期贬值下，资本外逃，外汇真正地开始“藏汇于民”流动性不断地收缩，流动性将很快堕入短缺局面。